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　　中枢不雅点

　　5月28日，氧化铝期货上市后，全都价钱从期初的不到2600元/吨，最高到接近4300元/吨，涨幅接近65%。期货上市后，参与者的多元化，价钱对市集波动的响应速率和幅度都更径直，由此咱们不雅察市集、价钱分析的角度需要奉陪参与者的变化而改变。

　　◇咱们以为关注氧化铝价钱的波动，除开氧化铝本人供需基本面外，其他逻辑线条亦需要保捏关注：（1）氧化铝产业链资本利润及有关品种的套利、（2）氧化铝的期现、跨市套利、（3）海运有关品种的投契资金、（4）捏仓性来去。

　　◇站在现时看往时的价钱，咱们以为多头的安全边缘下降，风险在会聚，3700近邻基本期现回首，主要原因是：

　　第一， 从供需和利润的角度看，群众处于均衡偏多余的容貌，国内虽有缺口但在国际生意补充及国内冶真金不怕火利润扩大后积极复产下缺口慢慢裁汰；

　　第二， 第二，从烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润逻辑来看，铝土矿短期看守偏紧，但环比氧化铝价钱隐含的矿价建树到高位，陆续来去作念多氧化铝厂利润的驱动有所裁汰，且陆续推升利润的安全边缘也不够好；

　　第三，从期现和跨市角度看，盘面期现倒挂，交割库库容基本用尽，保值空头提供的流动性下降，且外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，往后期货拉动现货的难度会加大；

　　第四， 风险主要体当今高捏仓和投契资金并未完全除掉上，多头参与的关怀仍存。

　　氧化铝的超预期行情复盘

　　氧化铝期货上市以来，国内氧化铝的供需在昨年底以来因国产矿胁制转向缺口市集，但合座缺口幅度有限。虽市集并未大幅缺口，但价钱却一齐扶摇直上，现货价钱从年底的3000元/吨以下到5月初现货接近3700元/吨，期货接近4300元/吨，五个月的涨幅接近30%，其中5月以来的涨幅在15%以上。

　　复盘2023年11月底以来的行情，站在产业的角度不太容易贯穿的有三次：

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　　2安卓通用版023年底的几内亚油库爆炸

　　导致涨幅超预期

　　2023年11月底以来全都价钱捏续的处于买交割盈利，由此为后期的大幅高潮埋下种子。但截止到2023年12月20日氧化铝基本通达卖交的窗口，全都价钱仍捏续的拉涨，从2900近邻拉涨到3850近邻，同期现货也被迫跟涨到3400元/吨近邻。

　　固然基本面也有好多乐不雅的因素在：

　　一是几内亚的油库爆炸导致几内亚矿山被影响的音信日出不穷，鉴于依赖度太高且无可替代的渠谈，不笃定性加大；

　　其次是几内亚事情元旦前后基本笃定影响在散失，但11月中国内煤矿事故导致山西铝土矿大面积被关停捏续未启动，形成使用国产矿的氧化铝厂减产，国内进入事实层面的氧化铝缺口阶段。

　　咱们以为在来去的角度，2023年12月底的陆续拉涨简直有好多逻辑线条都指向价钱的高潮：

　　一是氧化铝和铝的比价处于2023年以来的相对低位：2023年底全都价钱在3K近邻时，国内氧化铝相对铝价的比例处于中性水平近邻，但澳洲FOB/LME比例基本在2023年以来的低位水平；而LME铝价因国际宏不雅情谊乐不雅、国内铝锭入口窗口通达等带动下昭着高潮，带动国际氧化铝价钱奉陪LME高潮。而国内偏紧的预期亦再次推升国内氧化铝现货价钱。

　　二是氧化铝资本的高潮：几内亚事件及国内铝土矿关停带来铝土矿价钱高潮，受限于铝土矿现货垂危，边缘完全资本从此前的2900RMB/吨不到的水平提高到3100RMB/吨近邻。

　　三是烧碱的看空预期、铝土矿偏紧预期重复下的作念多氧化铝厂利润：烧碱行业高开工、偏高的库存重复国内氧化铝产能暴减、铝土矿的加价预期、氧化铝供需逆转和订价中性等因素，刺激作念多氧化铝利润情谊升温。

　　但2024年元旦后，全都价钱升到3500以上，国际铝价大幅下挫和入口大量成交等施压国内氧化铝价钱，盘面一齐下挫，从最高的3800以上回落到3200近邻，自此期现回首。

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　　2024年3月底2403合约换月后

　　国内捏续处于卖交割收获点

　　2024年1月底以来，因2月仓单刊出的压力期现一度倒挂，新疆地区以致出现买盘面较买现货经济性高100元/吨以上。但期货的走弱并未大幅拉低现货，现货价钱基本仍在3200-3300的区间，这与偏紧的市集容貌下的订价在高资本以上匹配，并无昭着的背离。

　　但2024年3月底以来，国内氧化铝在现货无昭着变化的情况下，国内捏续处于期现卖交割的窗口，记忆基本面看，两会后矿收复慢于市集预期，矿价有昭着的加价，资本由此推升，边缘资本一度到3150RMB/吨。接近04合约到期日，现货依旧跟涨乏力，由此氧化铝期货盘面价钱快速回落到3200以下。

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　　2024年4月底以来的大幅高潮

　　4月中以来，国内的供需并无昭着的变化，市蚁集座仍处于供应收复、缺口裁汰的场面，但全都价钱拉涨幅度跟昨年底比较更甚。

　　卖交窗口捏续开启，现货跟涨昭着。矿紧导致的资本回升是一方面，但边缘的资本最高也即是到3200-32500RMB/吨近邻，并未显赫培植。

　　相对而言这一波铝价高潮昭着，带来的氧化铝现货和铝价的比例一度跌到低位，此番价钱高潮的抛压来自两方面，一是国内期现卖交割的抛盘，二是国际氧化铝现货的抛压。跟着价钱高潮到3700-3800，氧化铝相对铝价的低估获取修正，且外盘长单转现货卖交国内利润也慢慢通达。按照LME在2600-2650近邻测算，朝上到3850-3900近邻国内也面对双重的抛压。

　　综上，咱们试图把柄期货上市近一年来昭着的波动，总结一些氧化铝期货上参与者的逻辑，以便更好不雅察和贯穿市集的波动。

　　氧化铝期货参与者偏激逻辑线条

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　　氧化铝期货参与者情况

　　氧化铝期货上市以来，成交和捏仓都显赫的增多，相较有色金属氧化铝的日内成交相当活跃；氧化铝的产业外资金参与也比较昭着：摒弃5月28日，氧化铝期货累计成交2328.76万手，最高捏仓26.4万手；扣除库存部分外的捏仓，氧化铝的流动性捏仓合座处于历史高位。

　　咱们不雅察下来氧化铝期货的参与者不错分为以下几类：氧化铝厂或期现生意商的保值、化工类套利资金、高度投契资金等，咱们以下试图归纳不同参与者的逻辑线条。

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　　氧化铝期货参与者逻辑追踪

　　2.2.1氧化铝厂利润保值

　　氧化铝厂参与期货，更多的是对坐蓐利润的保护。氧化铝期货上市后，氧化铝厂会基于利润狡计在符合的时候保护其年度利润。也有部分阶段，会因月度现货价钱预期，在价钱偏高的水平参与期货保值，锁定销售收入。

　　比较昭着的是，在2023年9-10月氧化铝现货偏宽松、全都价钱相对偏高，冶真金不怕火厂卖保相对昭着。

　　2.2.2化工类套利资金（烧碱-氧化铝）

　　氧化铝四肢烧碱最大的卑鄙需求，其大型企业的采购价对烧碱现货价钱的影响较大；反过来，烧碱四肢氧化铝的原材料之一，通过资本传导机制影响氧化铝价钱，两者价钱关联性较强。因此可通过烧碱和氧化铝期货进行产业利润的套利操作。

　　2.2.3氧化铝期现生意和跨市来去

　　一般来讲，氧化铝现货价钱更多的是响应现货市集的供需情况，而期货价钱则更容易受到音信刺激及投契资金影响而飞快出现响应。因此应用有益的期现价差，在期货市集买卖氧化铝结束更高的利润。

　　此外，在表里盘铝价、氧化铝价钱波动出现昭着荒谬的时候，入口商也和会落后货盘面进行跨市套利操作。

　　2.2.4海运有关品种的投契资金

　　我国铝土矿入口依赖度逐年培植，其中几内亚和澳大利亚共计占比高达95%，因此海运脚四肢铝土矿的攻击资本之一进一步对氧化铝价钱产生影响。从盘面线路也不错看出海运有关品种期货与氧化铝存在一定的联动相干——从历次氧化铝价钱大涨不雅察，海运有关品种大多技能相同出现高潮。但逻辑上铝土矿海运资本的变化与集运等仍是存在昭着的不一致，节律上并非完全同步。

　　综上，站在产业参与者的角度，容易冷落的一些陡立游、产业外资金的逻辑，而出现对行情的误判。

　　对现时市集的主见

　　综上，咱们站在现时的时点看，咱们以为市集的多头逻辑伸开较充分，多头的风险在积贮：

　　（1）供需和隐含的矿价的角度

　　群众处于均衡偏多余的容貌，并未见到昭着的缺口；国内氧化铝产能收复前，缺口或者占国际生意量的比例不及4%，胁制往上幅度。边缘上看，冶真金不怕火利润扩大后，国内寻矿的积极性昭着培植，山西部分矿山、氧化铝的运转产能均有小幅的改善，进一步裁汰缺口。

　　站在中期的角度看，4000-4200近邻的氧化铝价钱，隐含的国际矿价是100-130USD/吨，基本跟现时国内镍矿、煤矿、铁矿之类的原矿类矿产资源的国际价钱绝顶（80-130USD/吨的到岸）。

　　数据起首：Wind，金瑞期货

　　（2）烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润的角度

　　现时烧碱开工环比下滑，但合座库存依旧偏高，且捏仓上看也处于低位，合座看烧碱矛盾不昭着。铝土矿端看，偏紧预期短期难缓解，尤其入口矿偏紧的场面或者率会捏续到来岁。

　　故，逻辑上看陆续来去氧化铝厂利润在高位、或者矿紧的逻辑依旧存在。但从边缘利润的角度看，国内氧化铝厂高位的产能利润基本接近13%，陆续推升利润的安全边缘较低。

　　此外，从中永久的角度而言，咱们不雅察到3800以上的氧化铝价钱，即使边缘地区的利润也接近600RMB/吨，单吨利润基本已到高位（max利润在1000元/吨近邻）。在连年来投资资本约束下降的布景下，基本意味着氧化铝厂的投资基本可在3-4年收回期初干涉，而远期的角度看，几内亚和澳洲的矿依旧在增产，远期矿价仍有宽松预期，中永久的角度氧化铝有保值的诉求。

　　（3）期现和跨市的角度

　　现时氧化铝供需仍处于小缺口场面，氧化铝厂库存偏低，基本以长单销售为主。单边捏续、大幅的高潮布景下，期现容易倒挂而导致氧化铝盘面抛压加大。另外，外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，在并未出现昭着缺口的布景下，越往后期货拉动现货的难度会加大。

　　但跟着交割库的库容滥用，空头流动性裁汰，后期或者率国内氧化铝面对的是减仓的压力。

　　（4）海运等角度

　　从氧化铝与欧线集运的走势来看，前期欧线涨势连蜕变高，但氧化铝期现回首出现回落氧化铝价钱未实时跟涨；现时来看，氧化铝实现补涨。逻辑上虽欧线和氧化铝的资本培植并无昭着的一致，但计划到中欧输送依旧存在较多的政事扰动，欧线或者率也难见到昭着的回落，在一定进度会对氧化铝的下降形成阻力。

　　（5）捏仓的角度

　　氧化铝期货的捏仓依旧在高位，虽成交有放量，但相对总捏仓上而言仍是有些偏低，故前期积极参与的多头并未完全离场。不外咱们不雅察到，此前的多头在离场，或者率现处于新老多头换手的情景。

　　空洞来看，从资金的角度往上依旧有参与者兴盛去买，但相对此前逻辑昭着裁汰。站在国内的角度看，3700近邻基本实现期现回首，陆续往下的空间不大，即使计划到06合约有2w的仓单有刊出的压力，或者率也阶段性底部价钱也在3600-3650的区间。远期仍需关注国内矿的收复和入口矿的到货情况。

包袱裁剪：陈平 安卓通用版